2008 年 10 月 10 日，雷曼兄弟的 CDS 拍賣把它的債券回收價格定在面額的 8.625%，每 100 元面額，賣保障的一方要賠 91.375 元。
CDS（信用違約交換）是替債務違約買保險的合約，買方定期付保費，債務人（公司或政府）違約時由賣方賠付損失。
CDS 的英文是 credit default swap，也譯作信用違約互換，屬於店頭衍生性合約，不在交易所掛牌交易，觸發賠付的是合約約定的「信用事件」，違約只是其中一種，破產與債務重組也算，最後由業界的判定委員會統一認定。
我覺得最好懂的比喻是航空的班機延誤險，付一筆保費，班機延誤就理賠，CDS 也是一樣的結構，只是保的不是航班，是一家公司或一個國家會不會還不出錢。
CDS 的報價以基點（basis point，bp）表示，數字越高，代表市場要求的違約保費越高，也就是市場認為該債務人的信用風險越高，5 年期 CDS 報 100 個基點，等於每保障 1,000 萬美元債務、每年要付 10 萬美元。
這個市場不小，依國際清算銀行（BIS）統計、ISDA 整理，2025 年底全球 CDS 未平倉名目本金為 11.0 兆美元，年增 21.7%，其中單一名稱 4.6 兆美元、指數型 6.4 兆美元，經中央交易對手（CCP）結算的比重為 70.2%[1]。
2025 全年交易量創下 41.8 兆美元的紀錄，指數型占 93.3%[3]，未平倉名目本金則仍遠低於 2007 年底 61.2 兆美元的歷史高點[2]。
資料來源：BIS Quarterly Review 2018 年 6 月[2]；ISDA 2026 年 7 月整理 BIS 統計[1]；阿爾發投資研究團隊重繪
名目本金是合約保障的債務金額，毛市值（gross market value）則是合約若在當天平倉的價值，2025 年底為 2,737 億美元[1]，兩者相差 40 倍，因為 CDS 平時只有保費往來，真正的現金流出只在信用事件發生時集中出現（延誤險也是，平常只收保費，颱風一來才一起理賠）。
CDS 怎麼運作？買方、賣方與參考實體
一份 CDS 有三個角色，其中只有兩方簽約。
保障買方（protection buyer）多是持有債券或放款的銀行、保險公司、基金，或想表達看空信用觀點的交易者，每季支付保費（premium），換取違約時的賠付，保障賣方（protection seller）是銀行、保險公司、避險基金等願意承擔信用風險的機構，平時收取保費，信用事件發生時依面額扣除回收價值賠付。
第三個角色是參考實體（reference entity），也就是被保障的公司或政府，例如某家企業、美國政府，參考實體不參與合約，不過它的信用狀況決定合約會不會觸發，就像航空公司不是延誤險的簽約方，班機準不準時卻決定了理賠。
資料來源：阿爾發投資研究團隊整理；信用事件定義依 ISDA[4]
CDS 常被拿來和保險相比，兩者有一個關鍵差別，買 CDS 不需要真的持有那筆債券，保險法要求被保險人對標的有利益，CDS 沒有這個限制，所以它同時是避險工具，也是表達信用觀點的交易工具。
用延誤險來講，就是沒有搭那班飛機的人，也可以替那班飛機買延誤險（現實的保險公司不會賣，CDS 市場會）。
市場用語也因此容易混淆，買進保障等於看空該債務人的信用，交易員稱為「做空信用」（short credit），賣出保障則等於承擔信用風險、賺取保費，經濟效果接近持有該公司債券，稱為「做多信用」（long credit）[9]。
信用事件有哪些？由誰認定？
CDS 只有在「信用事件」（credit event）發生時才會賠付，依國際交換交易暨衍生性商品協會（ISDA）的信用衍生性商品定義，常見的信用事件包括[4]：
- 破產（bankruptcy）
- 未能支付（failure to pay）：到期未付本金或利息，且超過寬限期
- 債務重組（restructuring）：被迫延長期限、降低利率或本金，常見於主權債與歐洲企業合約
- 其他：提前到期、拒絕履行或延期償付（後兩者主要用於主權債）
2009 年以前，是否觸發、賠多少常由交易雙方各自認定，爭議很多，ISDA 在 2009 年 3 月推出「Big Bang」議定書後，改由業界組成的信用衍生性商品判定委員會（Determinations Committee）統一判定信用事件，再以拍賣決定回收價格，所有合約依同一價格結算[4][5]。
這等於把「算不算延誤」交給一個公認的裁判，大家照同一張表理賠，吵架少了很多。
CDS 價格怎麼看？基點、標準票息與預付金
新聞上最常見的寫法是「某某 5 年期 CDS 報 85 bp」，這個數字是利差（spread），也就是每年保費占保障名目本金的比率。
| 報價 | 每年保費（保障 1,000 萬美元） | 市場解讀 |
|---|---|---|
| 20–50 bp | 2 萬–5 萬美元 | 違約風險被視為很低，常見於高信評政府與大型企業 |
| 100 bp 左右 | 10 萬美元 | 投資等級標準票息水準 |
| 300–500 bp | 30 萬–50 萬美元 | 市場對償債能力有明顯疑慮 |
| 1,000 bp 以上 | 100 萬美元以上 | 市場預期違約可能已迫在眉睫 |
註：區間為說明用的一般水準，非特定日期資料；實際報價依期限、幣別與合約條款而異。
2009 年起，北美的單一名稱 CDS 改用標準票息，投資等級多為每年 100 bp，高收益多為 500 bp[5]，實際利差與標準票息的差額在簽約時以預付金（upfront）一次付清。
試算：某公司 5 年期 CDS 市場利差 150 bp，合約票息 100 bp，相差 50 bp，若風險存續期間約 4.5 年，買方簽約時要先付約 2.25%（50 bp × 4.5）的預付金，之後每年再付 100 bp，高風險公司的 CDS 常以「預付幾點」報價，原因就在這裡。
想知道這樣的配置適不適合你的目標與期間？
CDS 利差怎麼看？從保費反推違約機率
市場常用一個簡化公式，從利差反推年化違約機率[9]：
年化違約機率 ≈ CDS 利差 ÷（1 − 回收率）
回收率是違約後債權人能拿回的比例，市場慣例常假設優先無擔保債為 40%[9]。
| CDS 利差 | 假設回收率 | 隱含年化違約機率（約） |
|---|---|---|
| 50 bp | 40% | 0.8% |
| 100 bp | 40% | 1.7% |
| 300 bp | 40% | 5.0% |
| 1,000 bp | 40% | 16.7% |
資料來源：依 Hull（2022）簡化公式[9]，阿爾發投資研究團隊試算；隱含機率含風險溢酬，通常高於實際違約率
這個數字是「市場價格隱含的機率」，裡面包含風險溢酬與流動性因素，通常高於信評機構統計的實際違約率，所以看利差時，有三個角度比單看一個數字更有用：
- 看變化而非水準：同一家公司的利差在幾週內翻倍，比絕對水準更能反映市場態度轉變
- 看期限結構：正常情況下 5 年期高於 1 年期，1 年期反而高於 5 年期（倒掛），代表市場擔心的是近期就出事
- 看相對比較：同業、同信評之間的利差差距，反映市場對個別發行人的疑慮
延誤險的保費突然變貴，多半是天氣變了，不一定是飛機壞了，利差也是同樣的道理。
2008 年金融海嘯：CDS 讓風險集中在少數賣方
BIS 統計顯示，全球 CDS 未平倉名目本金在 2007 年底達到 61.2 兆美元的高點[2]，問題出在少數機構大量賣出保障，卻沒有準備足夠的資本與擔保品。
美國國際集團（AIG）是最具代表性的例子，美國金融危機調查委員會（FCIC）的報告指出，AIG 透過旗下金融產品部門，對約 790 億美元與房貸相關的證券賣出 CDS 保障[6]，房價下跌後，這些合約的市值惡化，交易對手要求追繳擔保品，AIG 流動性告急。
一家保險公司替同一場風暴賣了太多張延誤險，風暴真的來了，就賠不出來。
2008 年 9 月起，美國財政部與聯準會先後對 AIG 承諾提供合計 1,823 億美元的支援，援助在 2012 年全數收回，政府帳面合計獲利 227 億美元[7]。
雷曼兄弟（Lehman Brothers）則示範了 CDS 賠付的規模，雷曼於 2008 年 9 月 15 日聲請破產，10 月 10 日的 CDS 拍賣將其債券回收價格定為面額的 8.625%，保障賣方須賠付每 100 元面額 91.375 元[8]。
危機後的改革方向很明確，標準化合約、拍賣結算、提高集中結算比重，並定期壓縮相互抵銷的部位。
BIS 研究指出，CDS 未平倉名目本金從 2007 年底的 61.2 兆美元降至 2017 年底的 9.4 兆美元，主要來自部位壓縮與集中結算[2]，到 2025 年底，經中央交易對手結算的比重已達 70.2%[1]。
近年事件：希臘、瑞士信貸、美國債限與 AI 舉債
金融海嘯之後，CDS 成為市場觀察信用壓力最即時的指標之一，希臘、瑞士信貸、美國債限與甲骨文四個事件，分別代表主權債、銀行、政府政治風險與企業舉債。
| 事件 | 時間 | CDS 表現 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 希臘債務重組 | 2012 年 3 月 | ISDA 判定構成重組信用事件；拍賣回收價格為面額 21.5% | ISDA[10] |
| 瑞士信貸危機 | 2023 年 3 月 | 1 年期 CDS 3 月 14 日收在 835.9 bp，約為瑞銀的 18 倍 | Bloomberg[11] |
| 美國債務上限僵局 | 2023 年 5 月 | 美國 1 年期 CDS 升至 172 bp 的歷史高點，5 年期 73 bp | Reuters[12] |
| 甲骨文（Oracle）AI 舉債疑慮 | 2025 年 11 月 | 5 年期 CDS 升至約 125 bp，為 2022 年以來高點；2008 年紀錄為 198 bp | Bloomberg[13] |
瑞士信貸的 CDS 曲線在 2023 年 3 月出現深度倒掛，1 年期遠高於 5 年期，市場擔心的是短期內的生存問題，同月瑞信由瑞銀收購，事件經過與對 AT1 債券持有人的影響，可以接著讀《瑞士信貸為什麼會倒閉？》。
美國的例子則說明 CDS 不能直接讀成違約機率，2023 年 5 月，美國 1 年期 CDS 高於 5 年期，反映的是國會若未及時調高債務上限、短期國債付息可能延遲的技術性風險。
Reuters 同時指出，CDS 結算可交付市價最低的長天期公債，當時長債價格已大幅下跌，使隱含違約機率被高估[12]。
資料來源：財經M平方（MacroMicro），資料期間 2008 年至 2025 年 4 月
甲骨文的例子發生在 AI 資料中心大舉投資期間，市場用 CDS 對沖相關放款與債券部位，交易量明顯放大[13]，可見 CDS 利差上升可能來自避險需求增加，不一定代表公司基本面已經惡化（買延誤險的人變多，保費自然會漲）。
CDS 怎麼買？一般投資人跟 CDS 有什麼關係
CDS 屬於店頭衍生性商品，交易雙方通常要先簽署 ISDA 主協議，並依規定交換擔保品，參與者以銀行、保險公司、資產管理機構與避險基金為主[3][4]，一般投資人在券商或銀行沒有直接買賣 CDS 的管道。
一般投資人跟 CDS 的關係，主要在三個地方：
- 當作信用風險的指標：新聞提到某國或某公司 CDS 飆升，代表市場要求更高的違約保費，持有該發行人的公司債、銀行次順位債或結構型商品時，這是需要留意的訊號
- 理解債券價格為什麼下跌：CDS 利差擴大時，同一發行人的公司債殖利率通常也會上升、價格下跌，兩者反映的是同一份信用風險
- 分散比預測更可靠：AIG、雷曼、瑞信的例子都說明，信用事件發生的速度往往快過投資人反應的速度，把信用風險分散在多個發行人與不同信用等級，比追蹤單一發行人的 CDS 更實際
信用風險分散之後，下一步是決定債券在整個組合裡占多少，股債比例怎麼依年齡與目標來訂，可以對照股債配置終極指南。
CDS 保障的是「借錢的人還不出錢」的風險，這只是債券六種主要風險之一，想先弄懂債券的價格、殖利率與其他風險，可以讀《債券是什麼？債券該怎麼買？》。
CDS 把信用風險變成一個每天都有報價的數字，讓投資人看得見市場怎麼評價一家公司或一個國家的償債能力，不過它反映的是市場情緒與避險需求的總和，解讀時要搭配期限結構、同業比較與基本面。
我的想法
我覺得 CDS 對一般投資人最有用的地方，是當成一台氣象雷達，看得到市場對某個發行人的擔心程度，不必真的去買它。
新聞標題寫「CDS 飆升」的時候，我會先看三件事，是 1 年期還是 5 年期、跟同業比起來高多少、利差上升是因為基本面變差還是避險的人變多，美國 2023 年的債限僵局與甲骨文 2025 年的例子，都是第三種情況。
說實在，CDS 也不是萬能的預警，瑞信的 CDS 在倒掛之後沒幾天就被收購，雷曼的回收價格只剩面額的 8.625%，等到雷達上的紅點變大，通常已經來不及換航線了。
所以我比較在意的是事前的分散，信用風險放在很多發行人、不同信用等級上，哪一班飛機延誤，都不至於整趟旅程停擺。
AIG 那一段我覺得最值得記住，賣保障的人也可能倒，風險不會消失，只會換個地方集中。
雷達看天氣，分散才是避開風暴。
先算一次，再決定怎麼配
輸入金額、期間與目標，看股債比例與可能的報酬範圍；試算結果僅供參考，不代表未來績效
常見問題
CDS 中文是什麼？跟信用違約互換一樣嗎？
一樣，credit default swap 在台灣金融法規與業界多譯為「信用違約交換」，中國大陸多譯為「信用違約互換」，指的是同一種合約。
short CDS 是什麼意思？
市場用語不統一，要看上下文，多數情況下，買進 CDS 保障等於看空該發行人的信用（short credit），賣出保障等於承擔信用風險、賺保費（long credit），閱讀報導時，以「買保障」或「賣保障」判斷方向比較不會錯。
美國 CDS 上升，代表美債會違約嗎？
不代表，美國 CDS 的交易量小，而且合約可交付市價最低的公債，隱含違約機率容易被高估[12]，2023 年債務上限僵局時，1 年期 CDS 升到歷史高點，最後國會在期限前通過調整，未發生違約。
CDS 跟保險有什麼不同？
保險要求被保險人對標的有實際利益，CDS 不需要持有被保障的債券就能買，CDS 賣方適用衍生性商品的擔保品規則，不受保險業準備金規範，2008 年 AIG 的問題正是賣出大量保障卻準備不足[6]。
延伸閱讀
- 《債券是什麼？債券該怎麼買？投資債券的 6 大風險》：適合想知道債券價格、殖利率與信用風險之外其他風險的人
- 《瑞士信貸為什麼會倒閉？》：適合想知道 CDS 飆升之後，一家全球大型銀行如何在幾天內被收購的人
參考文獻
- [1] International Swaps and Derivatives Association. (2026, July). Key trends in the size and composition of OTC derivatives markets in the second half of 2025 [Research note]. https://www.isda.org/a/rGkiE/Key-Trends-in-the-Size-and-Composition-of-OTC-Derivatives-Markets-in-the-Second-Half-of-2025.pdf
- [2] Aldasoro, I., & Ehlers, T. (2018, June 5). The credit default swap market: What a difference a decade makes. BIS Quarterly Review. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1806b.htm
- [3] International Swaps and Derivatives Association. (2026, July). CDS market dynamics: Five years of activity and a record 2025 [Research note]. https://www.isda.org/a/Pa0iE/CDS-Market-Dynamics-Five-Years-of-Activity-and-a-Record-2025.pdf
- [4] International Swaps and Derivatives Association. (2009, March 12). Big Bang Protocol. https://www.isda.org/2009/03/12/big-bang-protocol
- [5] Bank for International Settlements. (2010, December). The “Big Bang” in the CDS market. BIS Quarterly Review. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1012z.htm
- [6] Financial Crisis Inquiry Commission. (2011). The financial crisis inquiry report. U.S. Government Printing Office. https://www.govinfo.gov/app/details/GPO-FCIC
- [7] U.S. Department of the Treasury. (n.d.). AIG program status. Retrieved October 19, 2026, from https://home.treasury.gov/data/troubled-assets-relief-program/aig/status
- [8] Creditex & Markit. (2008, October 10). Creditex and Markit announce final results of Lehman credit event auction. Hedgeweek. https://www.hedgeweek.com/creditex-and-markit-announce-final-results-lehman-credit-event-auction/
- [9] Hull, J. C. (2022). Options, futures, and other derivatives (11th ed.). Pearson.
- [10] International Swaps and Derivatives Association. (2012, March 19). Greece CDS auction settlement [Press release]. https://www.isda.org/a/9fiDE/greece-auction-settlement-3-19-final.pdf
- [11] Bloomberg News. (2023, March 15). Credit Suisse default swaps are 18 times UBS, 9 times Deutsche Bank. Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-15/credit-suisse-one-year-default-swaps-near-1-000-basis-points
- [12] Reuters. (2023, May 10). US debt ceiling impasse pushes government credit default swaps to record high. Kitco News. https://www.kitco.com/news/off-the-wire/2023-05-10/update-2-us-debt-ceiling-impasse-pushes-government-credit-default
- [13] Mutua, C. (2025, November 26). Morgan Stanley warns Oracle credit protection nearing record high. Bloomberg.
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本文由阿爾發證券投資顧問股份有限公司編製，僅供參考，不構成任何金融商品之要約、招攬或推介，亦非針對特定投資人之個別投資建議；投資人應依自身財務狀況、投資目標與風險承受度審慎評估，並自行承擔投資風險。文中歷史事件與市場數據引自所列來源，試算為假設條件下之結果，非對未來之預測或保證。過去績效不代表未來表現。債券投資涉及利率、信用、流動性與匯率風險。阿爾發證券投資顧問股份有限公司 115金管投顧新字第019號