「想要有好的退休生活，那就祈求股市下跌吧。」
這句話只對了一半。
報酬順序風險（sequence of returns risk）是指：平均報酬相同，只因為漲跌發生的先後不同，最後的資產就不同，還在存錢的人遇到先跌後漲反而有利，已經開始提領的人，先跌傷得最重。
以 1,000 萬元退休、每年提領 40 萬元（4%）試算，同樣四年報酬，先跌後漲的人四年後剩 736.5 萬元，先漲後跌的人剩 804.3 萬元，差了 67.8 萬元。
用飛行來比喻，存錢是爬升，退休是降落，同一陣亂流，爬升時遇到還有高度可以消化，降落前遇到，留給你修正的空間就少很多。
退休金的問題大致依這個順序出現：先算退休金怎麼算，再看退休缺口，接著決定退休金提領策略，開始提領之後要面對的就是報酬順序風險，再往下是退休後的資產配置。
報酬順序風險是什麼？只投一筆時順序不重要
只投入一筆錢、中間不加也不領，報酬的順序完全不影響結果，因為乘法的順序可以交換。
看一個四年的例子，甲遇到的報酬依序是 ＋25%、＋10%、−10%、−25%，乙剛好相反，依序是 −25%、−10%、＋10%、＋25%，四年的算術平均報酬都是 0%。
各投入 100 萬元、之後不再動，四年後兩人都剩 92.81 萬元（100 萬 × 1.25 × 1.10 × 0.90 × 0.75），平均報酬 0%，帳戶卻少了約 7.2%，這是波動拖累複利的結果，跟順序無關。
不過一旦中途有錢進出，順序就開始決定結果，存錢的人每年加碼，提領的人每年取用，這兩種情況正好落在人生的兩段，累積期與提領期，也就是爬升與降落。
1998 年，投資顧問伯恩斯坦（William Bernstein）把只用固定平均報酬的退休試算稱為「地獄來的退休計算機」，因為它看不到報酬順序；他指出退休後頭幾年報酬太差，資產可能在市場回升前就被提領耗盡[1]。
累積期：先跌後漲，對存錢的人反而有利
還在持續投入的人，前面跌、後面漲比較好，早期本金少，漲了幫助不大，晚期本金多，這時候的漲跌才是大錢。
換一組溫和一點的報酬，四年依序是 ＋15%、−10%、＋6%、−5%，或把順序顛倒，第 1 年初投入 50 萬元，第 2 到第 4 年初各再投入 20 萬元，總共投入 110 萬元，每年年初投入後再計算當年報酬（試算，未計費用與稅負，非任何實際帳戶績效）。先漲後跌的人四年的年底餘額依序是 57.50、69.75、95.14、109.38 萬元，先跌後漲的人是 47.50、71.55、82.40、117.75 萬元。
同樣四個報酬，先跌後漲的人多了 8.38 萬元，先漲後跌的人投入 110 萬元，四年後還低於本金；如果只在第 1 年投入 50 萬元、之後不再加，兩種順序都是 52.11 萬元。
報酬拉大，差距更明顯，用甲、乙的報酬，改成每年年初各投入 25 萬元、共 100 萬元，先漲後跌的甲四年後剩 77.39 萬元，先跌後漲的乙有 119.77 萬元；同樣 100 萬元若在第 1 年一次投入，兩人都是 92.81 萬元（試算，假設同上）。
定期投入時，前期下跌等於用較低的價格買進較多單位，後期上漲時這些單位的價值一起放大，所以對離退休還很遠的人，股市下跌是加碼的機會（爬升途中的亂流，反而讓油加得更便宜）。
美國財經作家 Nick Maggiulli 在 2017 年用 20 年、每年投入 5,000 美元的情境畫出同一件事，前 10 年每年 −10%、後 10 年每年 ＋10%，和順序顛倒的情況，兩者平均報酬相同，負報酬落在後段的人結果差得多，因為虧損發生在本金最大的時候[4]。
圖片來源：Maggiulli（2017），Of Dollars And Data[4]
《投資終極戰》（Winning the Loser’s Game）作者艾利斯（Charles Ellis）在 2001 年受訪時也說過，股票變便宜，對長期投資人怎麼會是壞消息[8]，這句話成立的前提是你還在買。
看完規定，還是不確定自己的退休金夠不夠用？
提領期：先跌傷最重（1,000 萬元、每年提領 4% 試算）
開始提領之後，方向整個反過來，先跌的人必須在低點賣出資產來支應生活費，賣掉的部分等不到反彈。
降落階段遇到亂流，飛機不能說先停在空中等天氣變好。
假設一位 60 歲退休者有 1,000 萬元的投資組合，每年年初提領 40 萬元（4%，約每月 3.33 萬元），同樣用甲、乙兩組報酬：
| 年度 | 先跌後漲：報酬 | 年底餘額 | 先漲後跌：報酬 | 年底餘額 |
|---|---|---|---|---|
| 第 1 年 | −25% | 720.0 萬 | ＋25% | 1,200.0 萬 |
| 第 2 年 | −10% | 612.0 萬 | ＋10% | 1,276.0 萬 |
| 第 3 年 | ＋10% | 629.2 萬 | −10% | 1,112.4 萬 |
| 第 4 年 | ＋25% | 736.5 萬 | −25% | 804.3 萬 |
| 四年共提領 | 160 萬 | 160 萬 |
試算說明：每年年初提領 40 萬元後再計算當年報酬，提領金額不隨通膨調整，未計費用與稅負，非任何實際帳戶績效
同樣這兩組報酬，在累積期是先跌的人多 42 萬元，到了提領期變成先跌的人少 68 萬元。
圖片來源：阿爾發投資研究團隊整理，依文中試算假設，非任何實際帳戶績效
差距還會往後延續，第 5 年起，先跌的人每年領 40 萬元，等於從 736.5 萬元裡提領 5.43%，先漲的人是從 804.3 萬元裡提領 4.97%；假設第 5 年起每年報酬都是 4%、每年照領 40 萬元（試算），先跌的人可以再領 31 年，撐到退休後第 35 年，先漲的人可以再領 37 年，撐到第 41 年。
每年該領多少、要不要固定領，是接著要決定的事，固定金額、固定比例、動態調整等六種做法的差別，見《退休金提領策略：6 種完整介紹》。
歷史資料也指向同一件事，4% 法則的原始研究中，William Bengen 用 1926 到 1976 年每一年開始退休的美國資料回測，撐得最短的起始年份是 1966 年，退休沒幾年就遇上 1969 年的下跌與 1973 到 1974 年的股市重挫加高通膨[2]。
Morningstar 2025 年 12 月以前瞻報酬假設估算，30 年期、九成機率不提前用完的起始安全提領率是 3.9%[3]，4% 已經接近上緣，經不起退休初期再來一段先跌。
為什麼退休前後幾年最危險
報酬順序風險在退休前後幾年最大，這時資產最多、未來還能投入的錢最少，提領又即將開始或剛開始。
存了三十年的錢都在帳上，同樣跌 25%，金額是年輕時的好幾倍，離開職場後，不再有薪水可以在低點買進，在低點賣出的單位，之後反彈也拿不回來。
高度最低、速度最慢、又沒有重飛的油，這就是降落前那幾分鐘。
所以年輕時看到股市下跌可以當成好消息，接近退休時就要先想好，如果剛退休就遇上大跌，生活費從哪裡來？
缺口算得越緊，越經不起這種情況，還沒算過自己要準備多少，可以先看《退休規劃先算缺口》。台灣讀者還有一項優勢，勞保年金、勞退月領這類終身給付不受股市影響（像是不靠引擎也能滑翔的那一段高度），占生活費的比例越高，投資組合需要提領的金額越少，報酬順序的衝擊也越小。
怎麼降低報酬順序風險：現金緩衝、股債配置、彈性提領
順序無法預測，能控制的是三件事：跌的時候錢從哪裡拿、組合裡放多少股票、跌了以後領多少
亂流什麼時候來，機長也不知道，他能準備的是備用油、飛行高度，以及遇到亂流時要不要減速。
現金緩衝：下跌時先動用現金
先說備用油，Morningstar 個人理財與退休規劃總監 Christine Benz 提出的「水桶法」，把 1–2 年的預計提領金額放在現金類資產，接下來幾年的金額放在高品質債券，其餘才放股票，股市下跌時先從現金與債券提領，不必在低點賣股票[6]，她也提醒，現金部位要依「需要從投資組合提領的金額」計算，先扣掉年金等其他收入。
以前面的例子，每年提領 40 萬元，1–2 年就是 40 萬到 80 萬元，勞保、勞退月領已經支應的部分不必重複準備，代價是這筆現金與短期債券的報酬較低。
圖片來源：Benz（Morningstar）水桶法[6]；阿爾發投資研究團隊整理
股債配置：退休初期的股票比重
退休規劃研究者 Wade Pfau 與 Michael Kitces 在 2014 年的研究發現，退休後股票比重從低往上調的組合，用完資產的機率與嚴重程度都可能較低，例如從 30% 股票開始、逐步提高到 60% 的組合，結果優於全程維持 60% 股票的組合[5]。
邏輯是退休初期股票少，先跌的傷害小，之後若市場回升，股票比重已經提高，有點像降落前先把高度和速度壓低。
不過股票也不能太少，Bengen 的回測中，股票比重低於 50% 的組合反而較早用完，他建議退休初期股票比重在 50%–75% 之間[2]（太低的飛機，油也燒得比較兇）。
兩份研究的組合與條件不同，共同點是退休那幾年的股債比例要事先規劃，不要等大跌發生才決定。
彈性提領：跌了少領一點
Jonathan Guyton 與 William Klinger 在 2006 年測試一組「護欄」規則，市場大跌、提領率偏離起始值太多時減少提領，市場大漲時才增加。他們的模擬顯示，股票比重至少 65% 的組合，搭配這些規則，起始提領率 5.2%–5.6% 在 99% 的信心水準下可以維持 40 年[7]，這是美國資料與特定規則下的研究結果，意思是願意在下跌時少領，可以換到較高的平均提領，代價是每年生活費會有起伏。
提領規則的細節，固定金額與動態調整各有什麼優缺點，在《退休金提領策略》有完整比較。
用蒙地卡羅模擬檢驗計畫
前面的試算只有一條路徑，真實的退休期間有幾十年，順序有無數種，蒙地卡羅模擬可以一次檢驗上千種順序，算出計畫撐到終點的機率，做法見《蒙地卡羅模擬是什麼？》，這就是飛行員在模擬機裡反覆演練各種天氣的意思。
我的想法
我覺得報酬順序風險最反直覺的地方，是同一組報酬、同一個平均，換個人、換個時間點，結論就整個翻過來。
存錢的人怕的是不跌，提領的人怕的是先跌，所以「祈求股市下跌」這句話，我只會講給離退休還很遠的人聽。
1,000 萬元那張表裡，四年就差了 67.8 萬元，而且差距會一路延續到第 35 年和第 41 年，說實在不是小數目。
不過順序沒有人能預測，我不知道，沒有人知道，能做的只有降落前把備用油加好（一兩年的提領放現金）、把高度和速度調好（退休初期的股債比例），然後接受遇到亂流時少領一點。
勞保、勞退這類終身給付，我覺得是台灣退休者被低估的一塊，它占生活費越多，投資組合要扛的就越少。
爬升時歡迎亂流，降落前先準備好。
退休金夠不夠，先看缺口有多大
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常見問題
定期定額的人需要擔心報酬順序風險嗎？
離目標還遠的時候不太需要，前期下跌反而能用較低價格累積較多單位；愈接近退休，帳上金額愈大，順序的影響愈大，這時就要開始規劃股債比例與提領方式。
剛退休就遇到股市大跌，該全部賣掉嗎？
全部賣掉等於把帳面虧損變成實際虧損，也錯過之後的反彈，較常見的處理是先動用現金與債券支應生活費、暫時減少提領，讓股票部位有時間回升；實際做法要看個人的收入結構與配置，必要時請專業顧問協助檢視。
4% 法則有考慮報酬順序風險嗎？
有，Bengen 的 4% 是用 1926 到 1976 年每個起始年份回測，包含 1966 年這種退休初期就遇到大跌的情況，最差的情況也撐過 30 年[2]。它沒有考慮的是台灣的資產與費用，4% 法則的來源與限制，見《4% 法則：退休金＝年支出 ×25》。
同樣的報酬，存錢時先跌是機會，提領時先跌是風險；退休前後幾年，先把現金緩衝、股債比例與提領規則想清楚。
延伸閱讀
- 《退休金提領策略：6 種完整介紹》：適合想知道退休後每年該怎麼領、固定領還是彈性領的人
- 《退休規劃先算缺口：勞保勞退之外還差多少？》：適合還沒算過自己要準備多少退休金的人
- 《蒙地卡羅模擬是什麼？用上萬種市場情境檢驗退休計畫》：適合想知道自己的計畫在各種市場順序下撐不撐得住的人
參考文獻
- [1] Bernstein, W. J. (1998). The retirement calculator from hell. Efficient Frontier. http://www.efficientfrontier.com/ef/998/hell.htm
- [2] Bengen, W. P. (1994). Determining withdrawal rates using historical data. Journal of Financial Planning, 7(4), 171–180. https://www.financialplanningassociation.org/sites/default/files/2021-04/MAR04%20Determining%20Withdrawal%20Rates%20Using%20Historical%20Data.pdf
- [3] Morningstar. (2025, December). What’s a safe retirement withdrawal rate for 2026? https://www.morningstar.com/retirement/whats-safe-retirement-withdrawal-rate-2026
- [4] Maggiulli, N. (2017, May 30). The end is everything. Of Dollars And Data. https://ofdollarsanddata.com/the-end-is-everything/
- [5] Pfau, W. D., & Kitces, M. E. (2014). Reducing retirement risk with a rising equity glide path. Journal of Financial Planning, 27(1), 38–45. https://www.financialplanningassociation.org/article/journal/JAN14-reducing-retirement-risk-rising-equity-glide-path
- [6] Benz, C. (n.d.). The bucket approach to retirement portfolio construction. Morningstar. https://www.morningstar.com/retirement/bucket-approach-retirement-portfolio-construction
- [7] Guyton, J. T., & Klinger, W. J. (2006, March). Decision rules and maximum initial withdrawal rates. Journal of Financial Planning. https://www.financialplanningassociation.org/article/journal/MAR06-decision-rules-and-maximum-initial-withdrawal-rates
- [8] Zweig, J. (2016, September 1). Wall Street’s wisest man [Interview with Charles D. Ellis; originally published in Money, June 2001]. http://jasonzweig.com/wall-streets-wisest-man/
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