這篇文章的起點，來自法人客戶會議上一個反覆出現的提問：商品在投組中，應該配置多少？
過去與校務基金、退休基金委員會的討論中，這個問題經常以最終數字的形式被拋出——2%、5%、還是更高。
委員會真正需要的，是三層清楚的思考基礎：商品在什麼總體經濟情境下會發揮作用、長期持有商品的報酬究竟從哪裡來、以及配置比例的實證依據落在哪個區間。
這三個問題彼此環環相扣。
談配置比例之前，先確立商品在投組中的角色；談角色之前，先理解商品報酬的驅動機制在不同情境下如何變化。
這篇文章依照這個順序，把三層思考整理成一份完整的實證框架，讓委員會在面對配置決策時，能夠依據數據與情境測試做出判斷。
摘要
本文檢視商品資產（Commodities）在不同總體經濟情境下的實證表現，並針對投組配置比例提出量化框架。
核心結論有三點。
- 第一，商品的超額報酬集中在通膨意外走高的兩個情境——再通膨與停滯性通膨，學術文獻顯示非預期通膨上升年份與下降年份的商品期貨超額報酬差距可達 30 個百分點以上。
- 第二，展期收益（Roll Yield）與逆價差（Backwardation）結構是商品長期報酬的關鍵驅動因子。
- 第三，全球機構目前對商品的平均配置比例約 1.7%，學術與業界依據夏普比率測算的效率區間落在 4%–9%，這個落差顯示多數投組對商品的配置仍有提升空間。
一、總體經濟象限框架：商品的優勢情境
分析商品資產表現的標準方法採用「成長×通膨」兩軸的象限框架，將總體經濟環境劃分為四種情境：再通膨（成長回升＋通膨上升）、過熱（成長強勁＋通膨降溫）、去通膨（成長放緩＋通膨降溫），以及停滯性通膨（成長放緩＋通膨上升）。
| 象限 | 條件 | 表現最佳資產 |
|---|---|---|
| 過熱 | 成長強勁＋通膨降溫 | 股票／高收益信用 |
| 再通膨 | 成長回升＋通膨上升 | 商品／能源／原物料貨幣 |
| 去通膨 | 成長放緩＋通膨降溫 | 公債／存續期資產 |
| 停滯性通膨 | 成長放緩＋通膨上升 | 商品／實質資產／黃金 |
商品是通膨的直接投入品，現貨價格與非預期通膨的相關性在主要資產類別中最高。Bloomberg 於 2026 年商品展望報告指出，通膨維持在較過去十五年為高的水準，若成長同時走弱，將重現類似 1970 年代的停滯性通膨環境，商品在過去歷次此類情境中都取得優於其他資產的表現。
二、實證數據：通膨情境如何決定商品報酬
2.1 非預期通膨方向的決定性影響
Gorton、Hayashi 與 Rouwenhorst 在 NBER 工作論文中，針對 1982 年至 2003 年的樣本期間分析 S&P GSCI 商品期貨超額報酬與非預期通膨變化的關係：
| 情境 | GSCI 年化超額報酬 |
|---|---|
| 非預期通膨上升年份 | +24.5% |
| 非預期通膨下降年份 | -8.4% |
這個超過 30 個百分點的報酬差距，具體量化了通膨情境對商品資產報酬方向的決定性影響。justETF 研究整理 AQR 商品期貨指數數據進一步顯示，廣泛商品籃子在非預期通膨意外走高的季度中，平均季報酬率達 3.93%，印證商品作為通膨對沖工具的短週期反應速度。
2.2 2022 年停滯性通膨衝擊：個案檢視
Lazard Asset Management 於 2024 年發布的研究指出，2022 年美國通膨升至 40 年高點、利率大幅上升，Bloomberg 商品指數（BCOM）全年上漲逾 16%，同期股票與債券市場同步下跌。商品是當年少數維持正報酬的主要資產類別，驗證了商品與股債的低相關性特質在通膨衝擊情境中的分散價值。
2.3 機構投組的實際避震效果：Duke 大學校務基金案例
CAIA 於 2026 年發布的美國前 17 大校務基金研究，透過 APT 因子模型回測各校務基金在停滯性通膨壓力情境下的潛在損失：
| 機構 | 商品因子配置 | 停滯性通膨情境潛在損失 |
|---|---|---|
| Duke 大學校務基金 | 11.7%（樣本中最高） | -4.3% |
| Notre Dame 大學校務基金 | 極低，股票因子曝險 96% | -18.1% |
這個案例具體展示商品配置比例的差異，在真實壓力情境中會轉化為顯著的損失差距。
三、展期收益機制：長期持有的報酬來源分解
商品期貨的長期總報酬拆解為三個部分：現貨報酬（Spot Return）、展期收益（Roll Yield）與抵押品收益（Collateral Yield）。這個分解框架是評估長期持有適合度的核心工具，三個部分各自有獨立的驅動邏輯。
現貨報酬反映商品本身的價格漲跌，學術文獻對商品現貨的長期實質報酬中樞估計偏低，遠不及股票的權益風險溢酬。
展期收益取決於期貨曲線的形狀：曲線呈現逆價差時，展期至新合約能實現正收益；曲線呈現正價差時，展期會侵蝕報酬。
「Roll Select」方法論的核心操作，是在整條期貨曲線上系統性選擇展期損耗最小、逆價差幅度最大的合約進行展期，藉此改善長期展期收益的品質。
抵押品收益是商品期貨部位背後配置的短天期公債利息，在目前政策利率偏高的環境下，這部分收益對總報酬的貢獻相當可觀。
三個報酬來源的相對重要性會隨利率環境與商品曲線結構變動。目前利率偏高、部分商品類別呈現逆價差的環境，為展期收益與抵押品收益提供了有利的報酬基礎。商品的長期配置價值需要結合當前利率與曲線結構的具體條件動態評估。
四、機構配置比例的實證區間
確立商品資產的角色定位——通膨情境下的分散與避震工具——之後，關鍵問題轉為配置比例應該落在哪個區間。三組獨立數據可以交叉檢視：
| 資料來源 | 統計對象 | 配置比例 |
|---|---|---|
| Lazard Asset Management (2024) | 全球機構投資人平均實際配置（截至 2024 年 1 月） | 1.7% |
| Bloomberg 效率前緣分析（引自 Lazard, 2024） | 依據 2003–2024 年夏普比率與風險特性測算之理想區間 | 4%–9% |
| CAIA US Endowment Study (2026) | Duke 大學校務基金商品因子配置 | 11.7% |
| CFA Institute 機構投組管理框架 | 大型校務基金為達成約 5% 實質報酬目標所需之實質資產配置傾向 | 顯著配置 |
全球機構的實際平均配置（1.7%）低於學術與業界測算的效率區間下緣（4%），顯示多數投組對商品資產的配置存在提升空間。商品資產不產生現金流、估值方法與股債資產不同、部分機構的投資政策書對另類資產設有上限，這些因素共同壓抑了實際配置比例向理論效率值靠攏的速度。
五、結論與應用建議
商品資產的配置決策建立在明確的角色定位之上，這個定位優先於單一目標報酬數字的討論。
5.1 角色定位優先於報酬預期
商品在投組中的核心價值是通膨意外情境下的分散與避震能力，這個角色定位應該寫入投資政策書（IPS），作為配置比例決策的起點。2% 左右的配置比例落在全球機構平均值附近，是站得住腳的起始部位；若商品被賦予明確的通膨保險功能，實證數據支持將配置比例提升至 4%–9% 的效率區間，Duke 案例顯示雙位數配置能在真實壓力情境中發揮有感的避震效果。
5.2 情境測試支持配置決策
建議在法人委員會簡報中，針對不同配置比例（如 2%、5%、8%）進行停滯性通膨情境的歷史回測與壓力測試，比較各情境下投組整體損失的差異，讓委員會基於量化情境比較做出取捨決策。
5.3 工具選擇納入方法論品質
展期方法論的品質直接影響長期持有的報酬結果。採用強化式展期選擇機制的商品指數基金，長期能更有效降低正價差環境對報酬的侵蝕，這是評估商品配置工具時，與費用率同等重要的考量面向。
結語
阿爾發在 OCIO 服務中，長期為校務基金與退休基金等機構客戶處理這類配置決策。每一項資產類別的配置建議，都建立在情境分析與實證回測之上，並且針對不同配置比例做壓力測試，讓委員會清楚看到每個選擇在真實情境下的損益結果。
這個方法讓每一項配置建議都能清楚說明背後的依據，也經得起委員會的深入質詢與情境測試要求。這是阿爾發管理機構資產時一貫堅持的做法：用數據與情境測試支持每一個配置比例的選擇。
參考文獻
- Bloomberg Professional Services. (2026). Indices 2026 outlook: Commodities. Bloomberg.
- CAIA Association. (2026). US Endowment Study: Top 17 Funds Asset Allocation, Risk, and Risk-Adjusted Returns. Portfolio for the Future.
- CFA Institute. (2026). Portfolio Management for Institutional Investors. CFA Program Curriculum Refresher Readings.
- Gorton, G., Hayashi, F., & Rouwenhorst, K. G. (2005). Facts and Fantasies about Commodity Futures (NBER Working Paper No. 11222). National Bureau of Economic Research.
- justETF Research. (2023). Commodities and Inflation. justETF Academy.
- Lazard Asset Management. (2024). Why Commodities? A Forgotten Asset Class Deserving of a Strategic Allocation.
- S&P Dow Jones Indices. (2024). A Historical Perspective on Factor Index Performance Across Macroeconomic Cycles.