數千年來，黃金一直被視為終極的財富儲存工具。在市場動盪、貨幣貶值時，我們本能地將目光投向那閃閃發光的貴金屬，期待它能成為抵禦不確定性的避風港。然而，當頂尖金融學者深入檢視超過兩個世紀的資產回報數據時，他們發現關於黃金的歷史表現，可能充斥著許多令人驚訝、甚至是反直覺的真相。
在著名的投資界「聖經」——傑里米·西格爾（Jeremy Siegel）的《長期股票投資》(Stocks for the Long Run)——中的標誌性圖表裡，黃金的回報線一直存在爭議。
CFA 協會研究基金會發佈由 Paul McCaffrey 撰寫的「長期持有的股票？新證據、舊爭論」研究報告，這份報告深入的分析匯集了多位金融學者的觀點，揭示關於黃金資產的幾個最關鍵、最具衝擊性的發現。
以下是針對黃金長期表現的 3 個最出乎意料的洞察：
1. 長期來看，黃金的實際回報率極低且不穩定
許多投資人認為黃金能夠長期保值，甚至帶來可觀的實際回報。然而，從 1802 年到 2023 年底的數據顯示，黃金的總實際回報指數（經通膨調整後）僅為 0.6% 的複合年化實際回報率。
更令人驚訝的是，即使是這個微薄的數字，在過去 30 年間也一直處於變動之中。在西格爾的《長期股票投資》的早期版本（例如第三版），黃金的長期實際回報率甚至被估計接近於零（-0.01%）。這種估計上的巨大差異（從 -0.09% 到 0.72% 不等，取決於數據截止日期）讓愛德華·麥夸里（Edward McQuarrie）等學者質疑，是否能夠以任何程度的確定性來描繪黃金數百年來的回報率。
這項分析強烈暗示，將黃金視為一種穩定的、長期帶來實際正回報的資產，是具有誤導性的。當我們在數百年的圖表上看到一條線時，很容易忽略其基礎數據其實是多麼脆弱和多變。
2. 混用不同「體制」下的數據，使單一數字總結毫無意義
批評家們認為，將黃金在過去兩個世紀的表現用一個簡單的「0.6%」數字來總結，是「毫無用處且具誤導性」的。這是因為黃金的角色在歷史上經歷了劇烈的「體制變革」（regime changes），導致不同時代的數據幾乎無法比較。
在 1934 年之前，黃金與美元的價值基本是平行的。但隨後，羅斯福總統將每盎司黃金的價格從 20.67 美元提高到 35 美元，這立即在圖表上造成了約 70% 的價值增幅。從 1934 年到 1971 年尼克森總統徹底解除金本位之間的 37 年間，黃金的美元價值固定在 35 美元，導致其實際價值以每年 3% 的複合年率下降。
黃金回報的生成過程不是靜態的。麥夸里指出，僅僅是從 1980 年開始的 41 年間，黃金的年化實際回報率為 –0.13%。因此，試圖用單一數字來總結這種劇烈變化的金融歷史，隱藏了關鍵的波動性和體制轉換，學者們認為「投資人應得到更好的訊息」。
3. 儘管回報極低，黃金仍是圖表上「不可或缺」的一員
儘管學者麥夸里曾建議將黃金數據從長期資產回報圖表中移除，稱其為「野蠻的遺物」（barbarous relic），因為「沒有人在意黃金」，尤其是在它長期作為現金的時代。然而，傑里米·西格爾和羅伯特·阿諾特（Robert Arnott）等專家則堅決主張保留黃金線。
西格爾強調，客戶對黃金線的興趣程度會讓人感到驚訝，有些顧問表示，客戶正是因為看到這張圖表才減少或取消了黃金配置。此外，他指出黃金擁有 5,000 年的歷史，比任何其他資產都要長。阿諾特則更進一步分析了黃金的投資者基礎，指出它吸引了三類堅定的支持者：通貨膨脹鷹派、預期全球不穩定和經濟崩潰的「末日論者」，以及擔心政府課稅過重的群體。
阿諾特對黃金在投資組合中的角色進行了深刻的總結：
“這是一種我們應該希望它表現不佳的資產，因為當它表現良好時，就代表事情出了問題。”
這段話表明，黃金的價值不在於其長期累積的微薄回報，而在於它作為一種對沖工具，在社會和經濟動盪時期表現出色。
結語：黃金不僅僅是個數字
從歷史數據的複雜性來看，黃金並不是一個單純的「儲值資產」，也不是一種保證長期實際回報的資產。
它的長期年化回報（0.6% 實際）被批評為掩蓋了數個世紀以來不斷變化的金融體制和劇烈的波動性。
然而，正是這種與主流金融市場反向運行的特性，使其仍然在投資者心中佔有一席之地。
正如學者們所警告的，金融歷史必須超越對回報進行簡單的單一數字總結。了解黃金在不同時代（從金本位到美元脫鉤）所扮演的角色，遠比記住那個 0.6% 的數字重要得多。
因此，當我們再次考慮將黃金納入投資組合時，真正的問題是：我們是否將其視為一種長期增長資產，還是僅僅將其作為，在世界走向混亂時，用來對沖恐懼的保險單？