股票貴不貴，光看本益比說不清楚，要拿它跟公債比，再看企業賺錢的效率。
這個比出來的差距叫股權風險溢酬（equity risk premium，ERP），也就是投資人為了承擔股價上下震盪，要求股票比公債多給的報酬，紐約大學的 Aswath Damodaran 教授每月估算一次美股的隱含溢酬，2026 年 10 月 1 日是 3.70%，為他 2008 年開始公布月資料以來最低[1]。
研究動機
幫學校的投資委員會準備市場展望時，最常被問的一句話是「長期大概能賺多少？」，接著就是「美股是不是太貴了？」。
這兩個問題其實是同一題，所以我把美國、日本、台灣、已開發市場、新興市場五個市場的盈餘殖利率、ROE 和公債殖利率放在一起，也翻了 CFA 課程、學術研究和幾家大型資產管理公司的做法，看看這些數字到底能告訴我們什麼（還有不能告訴我們什麼）。
盈餘殖利率、前瞻盈餘殖利率與 ROE，各在量什麼？
盈餘殖利率（earnings yield）是本益比的倒數，本益比 20 倍，等於每付 100 元買到 5 元的年盈餘，盈餘殖利率就是 5%（1÷20＝5%）。
它有三個版本，用過去 12 個月實際盈餘算的叫落後盈餘殖利率，用分析師對未來 12 個月預估算的叫前瞻盈餘殖利率，用十年平均盈餘算的則是席勒本益比（CAPE）的倒數。
ROE（return on equity，股東權益報酬率）量的是公司拿股東的錢賺錢的效率，它會出現在這裡，是因為盈餘殖利率要能代表長期報酬有個前提：公司把保留下來的盈餘拿去再投資，報酬率剛好等於資金成本。
ROE 比資金成本高，成長本身就會創造價值，盈餘殖利率會低估未來報酬，反過來就會高估，所以 CFA 課程〈資本市場預期〉（Capital Market Expectations）估長期報酬時，會用股價淨值比（P/B）和 ROE 一起反推[2]：
合理 P/B ＝（ROE − 長期成長率）÷（要求報酬 − 長期成長率）
移項之後，就能從市場價格算出投資人願意接受的報酬，再減掉公債殖利率，就是溢酬。
五個市場現在各是多少？
| 市場（MSCI 指數） | 前瞻本益比 | 前瞻盈餘殖利率 | 股價淨值比 | ROE | 10 年公債殖利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美國 | 19.38 倍 | 5.16% | 5.65 倍 | 22.3% | 5.29% |
| 日本 | 15.63 倍 | 6.40% | 2.01 倍 | 10.4% | 3.06% |
| 台灣 | 18.65 倍 | 5.36% | 5.99 倍 | 20.3% | 約 1.96% |
| 已開發市場 | 17.92 倍 | 5.58% | 4.10 倍 | 18.1% | — |
| 新興市場 | 9.72 倍 | 10.29% | 2.39 倍 | 16.0% | — |
資料日期 2026/09/30；ROE 以股價淨值比除以落後本益比換算；資料來源：MSCI[3]、FRED[4]、日本財務省[5]、Trading Economics[6]；阿爾發投資研究團隊整理
美國最特別，前瞻盈餘殖利率 5.16% 和 10 年公債 5.29% 幾乎一樣（5.16－5.29＝−0.13 個百分點），用最常見的比法，股票相對公債沒有多給什麼，日本和台灣的差距則都在 3 個百分點以上。
圖 1 落後、前瞻盈餘殖利率與歷史前瞻均值（2026/09/30）；歷史均值美國、日本、新興市場為 20 年，台灣與已開發市場（以 ACWI 代替）為 15 年；資料來源：MSCI[3]、J.P. Morgan Asset Management《Guide to the Markets》[7]；阿爾發投資研究團隊整理
圖 1 要看深藍和橘色兩根的差距，美國前瞻盈餘殖利率比 20 年平均低了 0.9 個百分點（6.06－5.16），台灣低 1.4 個百分點，新興市場反而比平均高。
不過台灣和新興市場的前瞻數字要打個折，兩者的落後本益比是 29.51 倍、14.90 倍，前瞻只剩 18.65 倍、9.72 倍，代表分析師預期未來一年盈餘成長 58% 與 53%，主要來自 AI 半導體與記憶體，看起來便宜的那一大段，是押在這些成長會兌現。
如果你讀到這裡，想知道這些數字對自己的股債比例代表什麼，可以先看投資組合範例：10萬到100萬ETF怎麼配？5種股債對照表，裡面有各種股債比例在歷史上最差一年的對照。
為什麼一定要把 ROE 放進來？
圖 2 ROE 與股價淨值比（2026/09/30）；曲線以長期名目成長 4% 繪製，點在曲線上方代表市場接受較低的報酬；空心點為台灣證交所全體上市與東證 Prime 市場；資料來源：MSCI[3]、臺灣證券交易所[8]、日本交易所集團[9]；阿爾發投資研究團隊整理
圖 2 顯示，只看股價淨值比，美國和台灣接近 6 倍、日本 2 倍，好像差了三倍，放進 ROE 之後，三個市場都落在要求報酬 7% 的曲線附近，差距小很多，新興市場在 9% 那條線上，是五個市場中隱含報酬最高的。
高估值的代價也可以算出來，美國要回到 1961 年以來平均 4.25% 的溢酬，在 ROE 維持 22% 的前提下，企業盈餘要永續每年成長 6.8%（名目），ROE 如果回到過去 20 年中位數 14% 左右，溢酬幾乎歸零。
聯準會經濟學家 Michael Smolyansky 2023 年的研究《End of an Era: The Coming Long-Run Slowdown in Corporate Profit Growth and Stock Returns》指出，1989 到 2019 年美國企業實質盈餘成長有四成以上來自利息費用與稅率下降[10]，這股順風很難再來一次。
市場變化對資產配置的影響，我們整理在《阿爾發觀點》電子報
跟歷史比，現在算貴嗎？
圖 3 美國隱含股權風險溢酬與 10 年期公債殖利率（1961～2025 年底值，2026 年為 10 月 1 日月值）；資料來源：Damodaran[1]；阿爾發投資研究團隊整理
看你拿哪一段歷史當尺。
圖 3 顯示，3.70% 是 2008 年以來最低，但 1961 到 2025 年的 65 個年底值裡，有 26 年比現在更低，大約落在第 40 百分位，1960 年代和 1990 年代後半大部分時間都比現在低，1999 年網路泡沫頂點只有 2.05%。
只拿金融海嘯後這十幾年當基準，現在顯得非常低，拿 60 年平均來看，只是略低於中位數，這是估值數字很敏感的第一個原因。
第二個原因是指數組成變了，MSCI 新興市場指數裡，中國權重在 2020 年底接近 40%，2026 年 5 月降到約 20%，台灣升到約 26%，台積電一檔就占約 15%[11]，台股本身也一樣，台積電約占市值四成，跟 15 年前已經是不同的資產，高 ROE 產業的權重上升，合理估值本來就會往上移，拿舊的歷史均值直接比，會把結構改變誤判成「變貴」。
台股的估值與集中度怎麼處理，在台股接近 5 萬點：股票超出目標比重時怎麼再平衡整理過做法。
第三個原因是 ROE 本身在變，日本最明顯。
圖 4 東證加權 ROE 與股價淨值比（2020/03～2026/09，2022 年起由東證一部改為 Prime 市場）；資料來源：日本交易所集團[9]；阿爾發投資研究團隊整理
圖 4 顯示，東京證交所 2023 年 3 月要求上市公司揭露資本成本與股價對策之後，加權 ROE 從 2021 年 3 月的 5.5% 升到 2026 年 9 月的 8.65%，股價淨值比從 1 倍附近升到 1.8 倍，日本過去的估值均值是在 ROE 長期低於資金成本的年代形成的，用舊均值推論「日本已經不便宜」，會低估改革的效果。
同一個美國，為什麼有十一種答案？
圖 5 美國股權風險溢酬的十一種估法（2026 年 10 月）；資料來源：MSCI[3]、FRED[4]、Shiller[12]、Damodaran[1]、Dimson, Marsh & Staunton[13]、Kroll[14]、Fernandez et al.[15]；阿爾發投資研究團隊整理
圖 5 從 −1.35% 到 5.5%，差了將近 7 個百分點，說實在，第一次把這張圖畫出來的時候我也嚇了一跳，拆開來看，差異來自四個地方。
第一個是分子用哪一種盈餘，落後、前瞻、CAPE 三者在美國差了 2.7 個百分點，因為市場預估 2026 年盈餘成長 32.8%[16]，十年平均盈餘又被早年較低的獲利拉低。
第二個是分母用名目還是實質利率，10 年公債名目 5.29%、抗通膨公債（TIPS）實質 2.93%，光這一項就差 2.4 個百分點。
第三個是有沒有把成長和股東回饋放進去，Damodaran 把股利、庫藏股和未來成長都放進模型，所以比單純相減高。
第四個是事前還是事後，1900 年以來美國股票實際比公債多賺約 4.9%，不過 Eugene Fama 與 Kenneth French 2002 年的研究《The Equity Premium》指出，其中一部分來自估值上升的意外收穫[17]，拿它當未來的溢酬會高估。
AQR 共同創辦人 Cliff Asness 2003 年在《Fight the Fed Model》就提醒過，盈餘會跟著通膨調整，是實質的，公債殖利率含通膨，是名目的，兩個直接相減有「貨幣幻覺」[18]，所以比較嚴謹的做法是用實質利率或完整的隱含模型，實務上更重要的一條，是固定一種算法，看它自己的歷史位置和方向，不要拿不同機構、不同口徑的數字互相比。
美債殖利率這一波為什麼升到 5% 以上，可以接著看升息後美債殖利率衝上5.31%，債券和股票會怎樣？。
學術研究怎麼說：長期準、短期不準
估值能不能預測報酬，學界的答案很一致，長期有用、短期幾乎沒用。
John Campbell 與 Robert Shiller 1998 年的《Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook》證明，股價比率的變動主要反映未來報酬，CAPE 對未來 10 年實質報酬的解釋力大約三到四成[19]，StarCapital 的 Norbert Keimling 2016 年用 17 個市場、1871 到 2015 年資料做同樣的事，CAPE 最便宜的十分之一，後續 10 到 15 年實質年報酬約 13.3%[20]。
短期就是另一回事，Amit Goyal 與 Ivo Welch 2008 年的研究發現，股利殖利率、盈餘殖利率這類變數，在樣本外多數打不贏「直接用歷史平均」[21]，AQR 的 Asness、Antti Ilmanen 與 Thomas Maloney 2017 年的《Market Timing: Sin a Little》結論是估值擇時只能「少量地犯罪」（sin a little），要搭配動能訊號，部位要小[22]。
席勒本益比的細節和它為什麼長期偏高，在席勒本益比 CAPE Ratio 是什麼？估值高不等於該賣股有完整的歷史數據。
資產管理公司怎麼用在配置上？
| 機構（基準日） | 期間、口徑 | 美國大型股 | 日本或非美已開發 | 新興市場 | 估值怎麼放進模型 |
|---|---|---|---|---|---|
| J.P. Morgan（2026/09/30） | 10～15 年，名目 | 7.5% | — | 7.1% | 以利潤率為主軸，高利潤率讓美國上調 |
| Vanguard（2026/06/30） | 10 年，名目 | 4.2%～6.2% | 非美已開發 4.5%～6.5% | 2%～4% | 依利率與通膨調整合理估值 |
| AQR（2025/12/31） | 5～10 年，當地實質 | 3.9% | 日本 4.9% | 5.1% | 不假設估值回歸 |
| GMO（2026/08/31） | 7 年，實質 | −7.4% | 日本小型價值 4.7% | −0.1% | 估值與利潤率 7 年內回到長期均值 |
名目與實質、幣別不同，不能直接相比；資料來源：J.P. Morgan Asset Management《2027 Long-Term Capital Market Assumptions》[23]、Vanguard[24]、AQR[25]、GMO[26]；阿爾發投資研究團隊整理
同一個美國大型股，J.P. Morgan 給 7.5%，GMO 給 −7.4%，差距超過 12 個百分點，分歧就在高 ROE 和高利潤率會不會回落，日本則是多數機構相對看好的市場。
把這些數字放進資產配置，各家的共識大致相同，長期的戰略配置（SAA）用估值來調整各資產的長期預期報酬，溢酬窄的市場調低預期，但不會因此歸零，權重仍以市值為錨，幾個月到一年的戰術配置（TAA）則不能只看估值，因為估值對一年內的報酬幾乎沒有預測力，要等價格動能和盈餘預估修正方向一致才動，部位也要小。
用之前還要做一點調整，ROE 要用正常化的水準，台灣與新興市場要考慮產業組成的改變，日本要用改革之後的估值區間。
我的想法
我覺得這三個數字最大的用處，是把「股市貴不貴」這種吵不完的問題，變成「現在的價格隱含多少成長」這種可以檢查的數字，美股現在的價格，等於押注美國企業 22% 的 ROE 可以長期維持，這件事有可能，但不是理所當然。
不過我不會因為溢酬窄就叫人賣掉美股，畢竟研究已經講得很清楚，估值對下一年幾乎沒有預測力，美國也占全球股市六成以上[13]，低配太多本身就是一個大賭注。
用飛行來比喻，估值比較像航線上的天氣預報，它決定你要帶多少備用油、航線要留多少餘裕，不決定今天要不要起飛，對應到配置上，就是讓溢酬影響長期預期報酬和配置的上下限，短期的漲跌交給再平衡處理。
日本的情況剛好相反，溢酬寬，ROE 還在往上走，是少數估值和基本面方向一致的市場，台灣和新興市場則要多看一個變數，就是明年五成以上的盈餘成長能不能兌現（我不知道，沒有人知道，所以才要分散）。
如果你在想股債比例該怎麼定，可以從股債配置終極指南：從股債比例到ETF推薦一次搞懂！開始。
約翰．柏格（John C. Bogle）說過一句話，放在估值討論特別貼切：
「股市是投資這件事的巨大干擾。」 “The stock market is a giant distraction to the business of investing.”（John C. Bogle）
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常見問題
股權風險溢酬多少才算合理？
美國 1961 到 2025 年的隱含溢酬平均約 4.25%[1]，CFA Institute 研究基金會 2001、2011、2021 年三次邀集學者討論，長期溢酬的共識都落在 4% 左右[27]，低於 3% 代表股票相對公債的補償偏少，高於 6% 多出現在 1970 年代末的高通膨與 2008 年金融海嘯前後。
盈餘殖利率比公債殖利率低，就代表股票該賣嗎？
不代表，盈餘殖利率是實質報酬的近似，公債殖利率含通膨，直接比較會低估股票，研究也顯示估值對一年內報酬幾乎沒有預測力[21]，比較適合用在調整長期配置，不適合拿來決定這個月要不要賣。
前瞻本益比和落後本益比該看哪一個？
兩個都看，落後本益比用實際盈餘，比較可靠，前瞻本益比反映分析師預期，盈餘成長快的市場會比較低，台灣與新興市場現在兩者差了三到四成，前瞻數字要搭配「盈餘預估會不會下修」一起看。
台股本益比比過去高很多，是不是泡沫？
台積電約占台股市值四成，半導體超過六成，ROE 也比過去高，和 15 年前的台股是不同的組成，跟自己的歷史均值直接比會誇大貴的程度，比較好的看法是同時看 ROE 和盈餘成長能不能維持，再決定持股比重。
日本股市還值得配置嗎？
以 2026 年 9 月底的數字，日本前瞻盈餘殖利率 6.40%，比日本 10 年公債高 3.34 個百分點，是已開發市場中溢酬最寬的之一，加權 ROE 也從 5.5% 升到 8.65%，值不值得配置還要看匯率與個人的風險承受度，適合放在全球分散的架構裡看。
參考文獻
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