2026 年第三季，Alphabet、Amazon、Meta 的資本支出都超過營業現金流，只有 Microsoft 還有餘錢。 損益表把設備分好幾年攤，自由現金流當季全扣，所以獲利還在長，現金已經先轉負。 Alphabet 從一年前買回股票，變成這一季發新股加借錢，市場在問的是這些錢什麼時候回來。
2026 年 10 月 29 日，Alphabet 公布第三季財報後，股價一度跌約 11%[1][2]。
一週前的 10 月 22 日，Meta 財報隔天跌 7.0%，同一天標普 500 只跌 1.2%[3]。
Microsoft 10 月 28 日盤後卻漲了約 4%[4]，同樣是 AI 大戶，市場的反應分成兩邊。
最常聽到的解釋是 AI 泡沫要破了，不過 Alphabet 這一季營收年增 25%，營業利益年增 30%，Google Cloud 營收接近翻倍[5]，生意顯然沒有變差。
聽起來是矛盾的，不過我覺得市場這次問的不是賺不賺錢，而是錢什麼時候回到口袋。
自由現金流是什麼？公司真正能拿出來的錢
自由現金流（free cash flow，FCF）是公司本業收進來的現金，扣掉維持與擴張所需的資本支出之後，剩下可以還債、發股利、買回股票的錢，最簡單的算法是營業現金流減資本支出。
用一間生意很好的手搖飲來想，每天收銀機都是滿的，老闆決定一年開兩家分店，裝潢、封口機、冰箱都要先付現，假設一年營業收進現金 100 萬，兩家分店花 150 萬，自由現金流就是 100－150＝－50 萬，老闆戶頭的錢是往下的。
可是設備分 5 年折舊，損益表今年只扣 150÷5＝30 萬，帳上的獲利照樣是正的（過年跟親戚報帳時也很好看）。
CFA 二級〈權益評價〉（Equity Valuation）講自由現金流評價（Free Cash Flow Valuation），把它分成兩種，公司自由現金流（FCFF）是給全體出資人（股東加債權人）的錢，股東自由現金流（FCFE）是再扣掉利息、加上淨借款之後，真正留給股東的錢。
簡單來講，股票的價值等於未來每年 FCFE 折現回今天的總和，所以今天的 FCFE 變負，模型就會問兩件事：這筆錢以後能換回多少，以及換回來之前要跟誰借。
圖 1 顯示 Alphabet 這一季的自由現金流是怎麼算出來的，本業收進來的錢不夠付蓋機房、買晶片，自由現金流是負的，要再加上發債借來的錢，留給股東的現金才變回正的[5]，跟手搖飲老闆找銀行周轉是同一個畫面。
圖 1 自由現金流圖解：Alphabet 2026 年第三季（億美元）；美國會計的營業現金流已扣利息，股東自由現金流以自由現金流加發債收入粗估，未扣還款；資料來源：Alphabet Inc.（2026）；阿爾發投資研究團隊整理
這也是為什麼同樣是 AI 股，獲利數字差不多好看，股價卻看現金流分開走，對持有美股科技股基金的台灣投資人來說，看的其實是同一張現金流量表。
四大業者第三季差多少？三家的現金蓋不過支出
圖 2 顯示四家公司這一季的營業現金流和資本支出，三家的支出都比收進來的多，只有 Microsoft 還有約 186 億美元的餘裕[11]。
圖 2 2026 年第三季營業現金流與資本支出（億美元）；資本支出為現金流量表的購置不動產、廠房及設備；資料來源：Alphabet Inc.（2026）；Amazon.com, Inc.（2026）；Meta Platforms, Inc.（2026）；Microsoft Corporation（2026）；阿爾發投資研究團隊整理
Alphabet 這一季自由現金流是負 91 億美元，而且是連續第二季為負[5][1]。
Amazon 過去一年（近四季）的自由現金流是負 424 億美元，一年前還是正 148 億[6]。
Meta 的自由現金流（含融資租賃本金）是負 21 億美元，一年前是正 106 億[7]，而且全年資本支出指引沒有往下調[7]。
必須承認，股價下跌不全是現金流的錯，Alphabet 這一季每股盈餘比一年前低，很大一部分來自持有的股權投資認列損失約 87 億美元[5]，Meta 也有一筆約 99 億美元的訴訟費用[7]，這兩筆都跟 AI 支出無關。
不過把這兩筆拿掉，畫面還是一樣，Microsoft 自由現金流是正的，股價上漲，另外三家是負的，股價都被打下來，對台灣投資人來說，這個分化比任何一天的漲跌都值得記住。
為什麼獲利還在、現金先不見？折舊把帳攤到以後
回到手搖飲，帳上獲利好看，是因為設備成本被攤到未來 5 年，圖 3 顯示的就是同一件事放大到四家公司，這一季花出去的錢，和損益表當季認列的折舊。
圖 3 2026 年第三季資本支出與折舊（億美元）；Alphabet 為不動產廠房設備折舊，其餘為折舊攤銷；資料來源：Alphabet Inc.（2026）；Amazon.com, Inc.（2026）；Meta Platforms, Inc.（2026）；Microsoft Corporation（2026）；阿爾發投資研究團隊整理
資本支出是折舊的 3.4～6.1 倍，白話講就是，這一季花掉的錢，損益表只看到四分之一到六分之一，其餘的要好幾年後才會變成費用。
所以會計上的盈餘品質（earnings quality），這時候要看兩件事，第一是盈餘和現金差多遠，第二是折舊年限設得合不合理。
折舊年限是管理階層自己估的，電影《大賣空》原型之一、避險基金經理人麥可・貝瑞（Michael Burry）去年底就主張，AI 伺服器實際只能用兩三年，業界把年限拉長，未來三年可能少提約 1,760 億美元折舊[8]。
反方也有道理，NVIDIA 管理階層說六年前出貨的 A100 晶片現在還滿載運作[8]，而 Amazon 在 2025 年把部分伺服器的年限從 6 年縮短為 5 年，理由是 AI 技術進步太快[9]，各家的估法本來就不一樣。
表 1 盈餘品質怎麼檢查：三個數字
| 檢查 | 怎麼算 | 這一季看到什麼 |
|---|---|---|
| 盈餘和現金差多遠 | 自由現金流 vs 淨利 | 三家淨利為正、自由現金流為負 |
| 支出攤得多慢 | 資本支出 ÷ 折舊 | 3.4～6.1 倍，未來折舊會一路墊高 |
| 錢有沒有收回來 | 應收帳款天數（DSO） | 這次財報與市場討論都沒有指向應收帳款 |
資料來源：各公司第三季財報；阿爾發投資研究團隊整理
應收帳款晚收也是常見的盈餘品質警訊，營收照認列，現金卻沒進來，不過這次看不到這個跡象，賣算力的 Oracle 反而在最近一季收到 114 億美元的客戶預付款[10]，錢是先進來的。
折舊年限這件事不會在一季內有答案，但它決定了未來幾年美股科技股的獲利會不會被往下修，持有全球股票的台灣投資人，等於每個人都間接持有這個假設。
發新股為什麼是壞消息？不是稀釋多少，是錢的方向反了
手搖飲老闆錢不夠開分店，有兩個辦法，跟銀行借，或找親戚入股，親戚入股之後，以後每賺一塊錢，老闆能分到的就少一點，這就是股權稀釋（dilution），總股數變多，每一股分到的獲利與現金就變少。
Alphabet 這一季透過市價增發（at-the-market offering）發行約 3,600 萬股，拿到 124 億美元，同時發行債券借了約 290 億美元[5]，圖 4 顯示它和股東、債權人之間的現金往來。
圖 4 Alphabet 與股東、債權人之間的現金（億美元）；發行債券為扣除成本後的借款收入，未扣還款；資料來源：Alphabet Inc.（2026）；阿爾發投資研究團隊整理
說實在，3,600 萬股放在約 123 億股的總股數裡，只占 0.3% 左右[5]，單看稀釋幅度並不嚴重。
真正的訊號是錢的方向，一年前 Alphabet 花 115 億美元買回股票，把錢還給股東，這一季買回是零，反過來向市場拿錢，稀釋後的加權股數也從 122.0 億股增加到 123.7 億股[5]。
放回 FCFE 的公式看更清楚，FCFE 大致等於自由現金流加上淨借款，Alphabet 自由現金流是負 91 億，加回新借的 290 億就變成正的，簡單來講，股東這一季能分的錢，是借來的。
借錢本身不是錯，只要 AI 投資的報酬率高於資金成本，今天借、明天賺，股東最後還是受益，問題是借款會墊高利息與風險，FCFE 模型裡要求的報酬率也會跟著往上，估值就往下調。
對持有美股科技股的台灣投資人來說，該盯的是公司內部的現金什麼時候追上支出，而不是股價今天漲了多少。
市場變化對資產配置的影響，我們整理在《阿爾發觀點》電子報
接下來要看什麼？資本支出、現金流、融資三件事
這次下跌我能確認的是前半段，資本支出超過營業現金流，缺口靠發債與發股補上，至於折舊年限和應收帳款，目前還只是背景疑慮，不是觸發點。
《CSP資本支出2026：四大業者花多少、錢流到台灣哪裡》列過每季要看的三個數字，這次財報之後，我會再加一個。
表 2 接下來每季要看的四件事
| 觀察指標 | 代表什麼 | 往哪個方向是警訊 |
|---|---|---|
| 全年資本支出指引 | 支出還會不會加 | 明年再大幅上修，但雲端營收沒跟上 |
| 雲端營收成長率 | 投資有沒有換到生意 | 連續兩季放慢 |
| 自由現金流 | 花錢是否快過賺錢 | 負值連續擴大 |
| 發債、發股與買回 | 缺口由誰來補 | 發股變常態、買回停擺 |
資料來源：阿爾發投資研究團隊整理
四件事同時轉壞，才比較像真正的轉折，只有自由現金流轉負，可能只是投資高峰的正常現象，2027 年的第一個資本支出指引會是下一個關鍵。
放到台灣：CSP 少花一塊錢，台灣供應鏈就少一塊營收
美國雲端業者的資本支出，有很大一部分是台灣的晶圓代工、伺服器組裝、電源與散熱的營收，所以這是一個蹺蹺板，CSP 自由現金流越負，台灣供應鏈越好賺。
如果市場逼著 CSP 回頭顧現金，放慢支出，美股的科技股可能鬆一口氣，台股的電子權值股反而要面對訂單變少，兩邊不會同時是好消息。
台灣投資人很常同時持有兩邊，台股市值型 ETF 和美股科技基金加起來，AI 的比重可能比自己以為的高，比起猜下一季是誰受惠，先算清楚整體股票裡有多少押在同一個題材更實際，《股債配置終極指南》可以先幫你把股債比例定下來。
我的想法
我覺得這一波下殺，與其說是 AI 泡沫破了，不如說是市場換了一把尺，從看獲利改成看現金，而這把尺本來就該一直拿在手上。
工作上常被問到「AI 股跌了，可以買了嗎」，我的回答通常不是買或不買，因為自由現金流轉負可能是投資高峰，也可能是蓋太多的開始，我不知道，沒有人知道。
一個好的顧問會做的，都是幾件不起眼的事，先把全球分散的核心配置定好，主題部位不超過自己能承受的比例，依照目標而不是新聞調整，以及在大家最害怕的時候，照原本的比例再平衡。
手搖飲開了分店，生意也真的變好，我還是會先看老闆戶頭的錢有沒有回來。
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常見問題
自由現金流是什麼？
自由現金流是公司營業現金流扣掉資本支出之後剩下的錢，可以用來還債、發股利或買回股票，它跟淨利最大的差別是，資本支出在自由現金流裡當期全扣，在損益表裡則是分好幾年折舊。
自由現金流是負的，代表公司有問題嗎？
不一定，公司在大規模投資時，自由現金流本來就可能轉負，關鍵是這些投資未來能不能換回更多現金，以及缺口要靠借錢或發股來補多久，負值連續擴大又開始大量融資，才是比較需要注意的訊號。
公司發行新股，對股東有什麼影響？
總股數變多，每一股分到的獲利與現金會變少，這叫股權稀釋，如果發行價格合理、拿到的錢投資報酬率夠高，長期不一定吃虧，不過從買回股票轉成發行新股，代表公司內部產生的現金已經不夠用。
AI 股下跌，跟應收帳款有關嗎？
這一次財報與市場討論的焦點是資本支出與自由現金流，沒有看到應收帳款惡化的跡象，應收帳款天數上升是另一種盈餘品質警訊，代表營收認列了、現金卻還沒收進來，值得每季順便檢查。
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參考文獻
- [1] 24/7 Wall St.（2026年10月29日）. Alphabet sinks 11% as AI spending pushes cash flow negative again; Microsoft and Meta edge higher, Amazon slips. https://247wallst.com/investing/2026/10/29/alphabet-sinks-11-as-ai-spending-pushes-cash-flow-negative-again-microsoft-and-meta-edge-higher-amazon-slips/
- [2] Investing.com.（2026年10月）. Is the selloff in Alphabet stock a rare buy opportunity for AI investors? https://www.investing.com/news/stock-market-news/is-the-selloff-in-alphabet-stock-a-rare-buy-opportunity-for-ai-investors-93CH-4983890
- [3] Trefis.（2026年10月23日）. What is driving the move in Meta stock? https://www.trefis.com/articles/620144/what-is-driving-the-move-in-meta-stock/2026-10-23
- [4] CNBC.（2026年10月28日）. Microsoft stock jumps 4% as cloud growth drives earnings and revenue beat. https://www.cnbc.com/2026/10/28/microsoft-msft-q1-earnings-report-2027.html
- [5] Alphabet Inc.（2026年10月28日）. Alphabet announces third quarter 2026 results（Form 8-K, Exhibit 99.1）. U.S. Securities and Exchange Commission. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001652044/000165204426000080/googexhibit991q32026.htm
- [6] Amazon.com, Inc.（2026年10月29日）. Amazon.com announces third quarter results（Form 8-K, Exhibit 99.1）. U.S. Securities and Exchange Commission. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001018724/000101872426000038/amzn-20260930xex991.htm
- [7] Meta Platforms, Inc.（2026年10月21日）. Meta reports third quarter 2026 results（Form 8-K, Exhibit 99.1）. U.S. Securities and Exchange Commission. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001326801/000162828026066700/meta-09302026xexhibit991.htm
- [8] StreetInsider.（2025年11月）. Michael Burry warns of $176 billion depreciation understatement by tech giants. https://www.streetinsider.com/General+News/Michael+Burry+warns+of+%24176+billion+depreciation+understatement+by+tech+giants/25584209.html
- [9] Amazon.com, Inc.（2026年2月）. Annual report for the fiscal year ended December 31, 2025（Form 10-K）. U.S. Securities and Exchange Commission. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1018724/000101872426000004/amzn-20251231.htm
- [10] Oracle Corporation.（2026年9月）. Quarterly report for the period ended August 31, 2026（Form 10-Q）. U.S. Securities and Exchange Commission. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001341439/000119312526389274/orcl-20260831.htm
- [11] Microsoft Corporation.（2026年10月）. Quarterly report for the period ended September 30, 2026（Form 10-Q）. U.S. Securities and Exchange Commission. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000789019/000119312526436133/msft-20260930.htm
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