美國期中選舉民主黨拿下眾議院的機率約八成，結果大致在預期中，選舉本身不是減碼的理由。
真正薄的是估值緩衝，美股前瞻盈餘殖利率只比 10 年期公債高約 0.3 個百分點，隱含股權風險溢酬是 2008 年來最低。
要減碼，比較穩的做法是把漲多的部位調回原本的比例，錢放短天期公債，而不是押長天期公債或賭選舉結果。
美國期中選舉在 11 月 3 日投票，預測機構 Decision Desk HQ 估計民主黨拿下眾議院的機率約 80%[1]。
同一週，美國 10 年期公債殖利率是 5.05%，連最短的國庫券都有 4% 以上[2]。
最近工作上被問最多的一句話是「共和黨會輸，股市會震盪，要不要先減碼？」，這個說法其實很完整，期中選舉年本來就難熬，執政黨失去國會，政策卡住，民主黨又對 AI 資料中心不友善，台股、美股漲了一整年，選前先賣一點比較安心。
聽起來很合理，不過我覺得理由放錯地方了，要減碼可以，但該減的理由是利率，不是選舉。
用飛行打個比方，選舉像航路上早就預報好的一道鋒面，每個機長起飛前都看過天氣圖，會顛簸，但不會因為它迫降，真正決定這趟飛行安不安全的，是油箱裡的備用油（reserve fuel）還剩多少，所以該問的不是鋒面會不會來，而是萬一要繞道，油夠不夠。
期中選舉會讓股市大跌嗎？結果大致在預期中
民主黨拿下眾議院的機率維持在八成上下已經好一段時間，預測市場給兩院都換手的機率也有六成以上[1]，照預期發生的話，市場拿到的新資訊不多，真正的意外反而是共和黨守住眾議院。
選擇權市場也沒有在買大跌的保險，恐慌指數（VIX）只在 17 到 18 之間，換算選後第一個交易日的隱含波動大約正負 1%，簡單來講，市場準備的是一天一兩個百分點的顛簸，不是一場崩跌。
歷史也站在這一邊，1970 年以來 14 次期中選舉，選後一年 S&P 500 都上漲，總統所屬政黨失去眾議院的年份也一樣，完整的對照表在〈選舉行情是真的嗎？〉，這裡不重複。
不過選後兩個月不一定平靜，2018 年第四季 S&P 500 跌了一成多，當時主因是聯準會升息與縮表，不是選舉（這點很重要，後面會一直回來）。
跟選舉真正有關的尾端風險在中東，若選後美伊衝突升高，油價推升通膨，再推升利率，這條路比誰贏眾議院更值得注意，對用新台幣存退休金的人來說，選舉這道鋒面不值得為它改航線。
民主黨會擋 AI 嗎？反對的是成本和速度，不是方向
研究員提醒過一句「民主黨是反對 AI 的」，方向有根據，但要說得更精確，民主黨主流要的是聯邦監管、反對聯邦法凌駕各州的 AI 規範，以及要求資料中心自己負擔電網升級的成本，主張全國暫停興建資料中心的是 Sanders、Ocasio-Cortez 這些進步派。
選民的態度也不分黨派，Reuters 與 Ipsos 的民調顯示，民主黨選民有 69% 支持限制興建資料中心，共和黨選民也有四成多[3]，白話講，電費漲了誰都不高興，共和黨內也有參議員候選人主張暫停一年。
眾議院換手後真正做得到的是聽證、傳喚、調查，以及擋下聯邦法凌駕州法，讓各州可以自訂電價與許可，立法暫停資料中心則要參議院也通過，總統還能否決，可行性很低[4]。
所以影響比較像是建置變貴、變慢，聽證變多，而不是雲端業者停止投資，Wells Fargo 認為若民主黨兩院都拿下，半導體可能落後，雲端與軟體相對穩[5]，對持有台股的人來說，比國會更直接的是德州、賓州、俄亥俄這些州的州長與公用事業委員會選舉。
市場變化對資產配置的影響，我們整理在《阿爾發觀點》電子報
股票現在貴嗎？本益比不貴，跟公債比很薄
先講不貴的部分，FactSet 在《S&P 500 Earnings Season Update》統計 S&P 500 的前瞻本益比是 18.7 倍，比 5 年平均還低[6]，原因是盈餘長得比股價快。
貴的是相對利率，把本益比倒過來就是盈餘殖利率，1÷18.7＝5.35%，再減掉 10 年期公債的 5.05%，股票每年預期只比公債多賺約 0.3 個百分點，這就是 Fed 模型（Fed Model）的算法。
另一把尺是紐約大學 Damodaran 教授在《Implied Equity Risk Premiums》估的隱含股權風險溢酬，10 月初是 3.70%，2008 年以來最低[7]，簡單來講，你持有股票多扛的那些波動，現在拿到的補償是近 18 年最少的，什麼是股權風險溢酬，可以看〈股權風險溢酬是什麼〉。
這就是備用油的意思，盈餘很好，飛機飛得很順，但油箱比平常儲備少，一有油價、利率或 AI 支出的風吹草動，回檔的空間就比較大。
如果你算一算，發現股票比重早就比當初設定的高出一截，可以先用《股債配置終極指南》把股債比例重新對一次，比例對了，選前選後都不必猜。
盈餘殖利率要看前瞻還是落後？兩把尺都說溢酬偏低
前瞻盈餘殖利率用的是分析師預估的未來 12 個月盈餘，落後盈餘殖利率用的是過去 12 個月已經公布的實際盈餘，兩個數字可以差很多。
表 1 前瞻與落後盈餘殖利率的差別
| 面向 | 落後（trailing） | 前瞻（forward） |
|---|---|---|
| 盈餘取自 | 過去 12 個月實際盈餘 | 未來 12 個月分析師預估 |
| 常見偏誤 | 景氣轉折時失真 | 一年以上的預估長期偏樂觀 |
| 適合用途 | 長期預期報酬、壓力測試 | 跟公債殖利率比較 |
| 2026-09-30 減 10 年期公債 | −1.35 個百分點 | −0.13 個百分點 |
資料來源：MSCI USA 盈餘殖利率（2026-09-30）、美國財政部殖利率曲線[2]；阿爾發投資研究團隊整理。
兩者的關係可以寫成一條算式，前瞻殖利率＝落後殖利率×（1＋預估盈餘成長），9 月底落後殖利率 3.94%，乘上市場預期的 31% 成長，3.94%×1.31＝5.16%，剛好跟 10 年期公債打平。
圖 1 顯示，下半部是同一條算式換不同的成長率，盈餘要真的長三成，股票才勉強跟公債打平，只長一成，股票就比公債少賺 0.72 個百分點，所以前瞻口徑看起來「還好」，是建立在盈餘大幅成長的前提上。
盈餘會不會繼續超預期？有六個地方可以提前看
必須承認，看多的人可能是對的，溢酬薄是用「目前的預估盈餘」算的，如果實際盈餘一直比預估好，分母變大，溢酬自己就會變厚，這是反對大幅減碼最強的理由。
要提前知道盈餘會不會繼續上修，可以由早到晚看六個地方，目前幾乎全部亮綠燈。
表 2 盈餘的六個領先訊號（2026 年 10 月）
| 由早到晚 | 看什麼 | 為什麼領先 | 現況 |
|---|---|---|---|
| 1 供應鏈月資料 | 台積電月營收、韓國半導體出口、記憶體報價 | AI 晶片出貨早於雲端業者認列營收 | 台積電第四季財測美元營收年增約 58% |
| 2 已簽約未認列營收 | 雲端業者的剩餘履約義務（RPO） | 已經簽約、未來幾年才入帳 | Microsoft 約 6,770 億美元，年增 73% |
| 3 分析師預估修正 | 季內盈餘預估變化 | 歷史上季內通常下修 | 第三季預估成長率由 26.7% 上修到 29.5% |
| 4 企業財測 | 下季正面與負面財測家數 | 管理層最早知道訂單 | 負面 7 家、正面 10 家 |
| 5 財報本身 | 優於預期的家數比例 | 確認前面幾層 | 已公布者 83% 優於預期 |
| 6 總體經濟 | 製造業採購經理人指數（ISM）、物價分項 | 景氣與利潤率 | 54.5，物價分項 77.9 有成本壓力 |
資料來源：FactSet[6]、Microsoft 與台積電法說會、美國供應管理協會；阿爾發投資研究團隊整理。
不過前兩層繫在同一件事上，雲端業者明年還會不會繼續加碼資本支出，台股權重最大的半導體，也是同一條線。
雲端業者的資本支出賺得回來嗎？保守的人也在加碼
2023 到 2025 年，市場把資本支出上修當成 AI 信心，花越多漲越多，2026 年起四大業者合計資本支出約 7,350 億美元，已經超過不少家的營業現金流，開始靠借錢、發股票與租賃補缺口，投資人的問題就從「你敢不敢投」變成「投下去的錢多快變回現金」。
Alphabet 第三季自由現金流轉為負 91 億美元，財報公布後盤後跌約一成，同一天 Microsoft 自由現金流仍為正，盤後反而上漲[8]，市場已經開始分辨誰的支出有回報。
回本速度可以粗估，拿雲端部門一年多賺的營業利益，去除資本支出，Google Cloud 一年多賺約 300 億美元，對照去年約 910 億的資本支出，910÷300≈3 年，對照今年約 2,000 億，就變成約 6.7 年。
圖 2 顯示，藍點大多落在晶片壽命 3～6 年之內，橘點大多跑到外面，這就是質疑的核心，支出翻倍之後，多賺的利潤也要翻倍，才能維持同樣的回本速度（這是粗估，Alphabet 與 Meta 的支出也服務自家搜尋與廣告，實際會比圖上短一些）。
我比較在意的是誰在加碼，過去最保守的 Microsoft，這一輪用自己的現金加碼，不對外融資，最保守的供應商台積電，也承諾 2026 到 2028 年的資本支出明顯高於前三年，保守的人都敢投，訊號比積極的人加碼強得多。
轉弱的訊號比較可能先出現在 Meta 與 Oracle，一個沒有外部雲端客戶、回本最慢，一個已經被 S&P 降評到投資級最低一級，下一個驗證點是 2027 年 1 到 2 月的第四季財報，四家業者會給出 2027 年的支出指引，錢流到台灣哪裡，可以看〈CSP資本支出2026〉。
台股第四季、第一季比較好嗎？是真的，但今年條件不同
法人客戶會議上常聽到一種說法，台股第四季、第一季通常比較好，1997 年以來的台灣加權指數確實支持這句話[11]，第一季大約四分之三的年份上漲。
圖 3 顯示，季節性是真的，不過今年的條件跟過去都不一樣，1 到 9 月台股漲了約六成，歷史上前三季漲超過兩成的只有四年，之後的 11 月到隔年 4 月平均反而小跌，樣本太少，只能當方向參考。
籌碼面也偏向震盪，10 月三大法人賣超超過一兆元，接近 3 月的紀錄，韓國股市從高點跌了約四成[9]，兩邊賣的都是同一條記憶體與 AI 供應鏈。
所以兩種看法都對一半，季節性告訴我們不必大幅低配，前段漲幅與籌碼告訴我們波動會變大，而今年台股漲了六成，多數帳戶的台股比重早就超過原本的設定，把它調回原本的比例，本身就是減碼。
要減碼的話，錢放哪裡？短天期，不是長天期
美國 2 年期公債殖利率現在是 4.67%[2]，不必承擔股票的波動，就能拿到跟股票盈餘殖利率差不多的收益，這是這一輪最特別的地方。
長天期公債就不一定是避風港，聯準會 10 月 28 日維持利率不變，但有兩票主張升息[10]，若油價再推升通膨，利率往上，股票和長債可能像 2022 年一樣一起跌，避險反而變成第二個風險來源。
接下來可以看四個訊號，不必猜方向，看它們往哪邊走就好。
- 12 月中的聯準會會議會不會升息
- 布蘭特油價能不能回到 90 美元以下
- 10 年期公債殖利率會不會繼續往下
- 明年初雲端業者給的 2027 年資本支出指引
放到台灣
台灣讀者手上的風險，多半不是美國的選舉，而是台股與半導體的比重，台股今年漲了六成，很多人的帳戶不知不覺就重押了同一條供應鏈，這比任何一場選舉都更值得先檢查。
想把一部分換成美元短債的人，要記得新台幣兌美元的匯率也會動，收益率看起來有 4% 以上，換回新台幣時可能被匯差吃掉一部分，短期要用的錢，留在新台幣的定存或貨幣型工具比較單純。
勞退新制的個人專戶由勞動基金運用局統一管理，自提的部分本來就是二、三十年的錢，不需要為一場選舉或一季的波動做任何動作，真正該調的，是自己額外投資那一塊的股債比例。
我的想法
我覺得期中選舉不構成減碼的理由，結果大致在預期中，歷史上選後一年也都上漲，為了一道預報過的鋒面改航線，代價通常比顛簸還大。
但我也覺得現在股票的緩衝確實偏少，理由是利率與油價，股票只比公債多賺 0.3 %，短天期公債卻有 4% 以上，持有股票多扛的風險，補償是近 18 年最少的，這時候把漲多的部位調回原本的比例，是很合理的事。
我不知道選後市場會漲還是會跌，按事先寫好股債比例，偏離了就照比例調回來，把要用的錢放在短天期而不是長天期，以及在大家最興奮或最害怕的時候，照原本的規則做事。
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常見問題
美國期中選舉後股市會跌嗎？
1970 年以來 14 次期中選舉，選後一年 S&P 500 都上漲，總統所屬政黨失去眾議院的年份也一樣，不過選後兩個月偶爾會下跌，例如 2018 年底，當時主因是聯準會升息與縮表，不是選舉本身。
民主黨拿下眾議院，對 AI 與半導體有什麼影響？
民主黨主流要求監管與資料中心自付電網成本，眾議院可以透過聽證與調查施壓，也能擋下聯邦法凌駕州法，影響比較是建置變貴、變慢，立法全面暫停資料中心需要參議院通過且總統不否決，可行性低。
盈餘殖利率要看前瞻還是落後？
跟公債殖利率比較時，通常看前瞻盈餘殖利率，因為兩者都是對未來 12 個月的報酬；估算長期預期報酬或做壓力測試時，看落後口徑比較保守，兩者都要寫清楚是哪一種，2026 年 9 月底美股前瞻口徑比 10 年期公債低 0.13 個百分點，落後口徑低 1.35 個百分點。
選舉前減碼，錢要放哪裡？
短期要用的錢可以放短天期公債或貨幣型工具，10 月底美國 1 到 2 年期公債殖利率約 4.5% 上下；長天期公債在油價與利率同時上升時可能跟股票一起跌，不一定是避風港，換成美元資產也要考慮匯率風險。
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參考文獻
- [1] CNBC.（2026年10月27日）. Prediction markets favor Democrats to win Congress in 2026 midterms. https://www.cnbc.com/2026/10/27/2026-midterms-prediction-markets-democrats-congress.html
- [2] U.S. Department of the Treasury.（2026）. Daily Treasury par yield curve rates. https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value_month=202610
- [3] Kitco News（轉載 Reuters）.（2026年10月22日）. Investors see risk to AI trade in US midterms as data center backlash builds. https://www.kitco.com/news/off-the-wire/2026-10-22/investors-see-risk-us-midterms-ai-trade-data-center-backlash-builds
- [4] Ropes & Gray.（2026年3月）. Examining the landscape and limitations of the federal push to override state AI regulation. https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2026/03/examining-the-landscape-and-limitations-of-the-federal-push-to-override-state-ai-regulation
- [5] Yahoo Finance.（2026）. A midterm sweep by Democrats could turn the AI trade. https://finance.yahoo.com/technology/ai/articles/midterm-sweep-democrats-could-turn-104900248.html
- [6] FactSet.（2026年10月23日）. S&P 500 earnings season update: October 23, 2026. https://insight.factset.com/sp-500-earnings-season-update-october-23-2026
- [7] Damodaran, A.（2026）. Implied equity risk premiums. NYU Stern School of Business. https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/implpr.html
- [8] Alphabet Inc.、Microsoft Corporation.（2026年10月28日）. 第三季財報新聞稿與法說會. https://abc.xyz/investor/ ；https://www.microsoft.com/en-us/investor
- [9] 工商時報.（2026年10月28日）. 〈韓股高點崩4成、10月台股法人狂賣破兆〉
- [10] CNBC.（2026年10月28日）. Fed interest rate decision October 2026. https://www.cnbc.com/2026/10/28/fed-interest-rate-decision-october-2026.html
- [11] Yahoo Finance.（2026）. TSEC weighted index (^TWII) historical data. https://finance.yahoo.com/quote/%5ETWII/history
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